券商一致看好，资金拼命出逃，真相到底是什么？白酒行业冷思考 ｜ 风云主题

高端白酒进一步提价的基础牢靠吗？

【资料图】

作者 | beyond

编辑 | 小白

2023年5月24日，万得白酒指数收于7013点，较今年2月22日的8627点，下跌了19%。

（来源：wind）

与此同时，市值风云APP“吾股-行业”数据显示，A股白酒板块处于资金大幅流出的状态：白酒成为近三个月市场“失血严重”的几个板块之一。

（来源：投资利器“市值风云”APP）

与市场真金白银的走向大相径庭，卖方研究团队对白酒行业普遍乐观，“白酒消费恢复”、“行业景气度回升”这样的积极表述随处可见，更有甚者直接喊出“底部强推白酒”，以表达对白酒后续行情的强烈看好。

（来源：wind）

一边是冷淡的交投氛围，另一边是向来无节操、无公信力的卖方招揽热烈、此起彼伏的叫卖，一冷一热之间，普通投资者难免困惑。

风云君也好奇，白酒行业是否真如卖方团队所言存在巨大的预期差？资金走向与卖方研究究竟哪一个更接近产业事实呢？

接下来风云君与大家一起从白酒行业的基本面出发、寻找答案。

总量下降，存量竞争

按照中国酒业协会的说法，近年来中国白酒行业进入深度调整、深度竞争时期。

（来源：中国酒业协会《2023年中国白酒消费白皮书》）

表现为很多酒类消费场景不复存在、市场渠道运转不畅、动销困难、库存压力、现金流紧张等。

（来源：中国酒业协会）

从整体产量来看，自2016年以来，中国白酒年产量逐年下降，2022年规模以上白酒企业完成酿酒总产量为671万千升，仅为2016年高点时的一半。

（来源：国家统计局）

与之对应，规模以上白酒企业数量在2017年达到顶峰之后，便开始逐年递减。2022年国内规模以上白酒企业数量963家，较2017年的1593家减少了40%。

（来源：国家统计局）

可以说，供需两端都在收缩，到底是“供给侧改革”、行业去产能唱主角，还是消费不振、覆巢之下焉有完卵才是正道？

随着白酒企业数量大幅减少、产销量逐年下降，行业竞争进一步加剧，导致亏损面逐年扩大：规模以上白酒企业亏损数量占比由2015年的6.5%一路上升至2022年的17.6%。

行业“总量下降，存量竞争”的特征突显。

（来源：中国酒业协会）

可能有老铁会说：上市白酒企业近年来良好的业绩表现，有目共睹，量价齐升显示出的行业高景气度曾惹得各路资金竞相追逐，白酒股投资成就了多少位股神、基神，白酒行业怎么会像上面这样描述得如此寡淡？

这就要说到白酒行业独特的竞争格局和态势。白酒行业内部好比一个猴群，从上自下具有严格的“等级”：

高端酒中的贵州茅台（600519.SH，茅台）就是猴王，凭借最强的权势（品牌影响力）在猴群中享有最大的食物分配权。

五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）等全国性高端品牌相当于猴群中仅次于猴王的顶层。

剩下的地方性中低端名酒品牌相当于猴群中的中层和底层。

从高端到中低端，各家酒企的定价区间虽有一定重叠但梯队严明，白酒产品的定价以茅台为天花板逐级向下分布。

当行业高景气时，高端品牌提价扩容为次高端品牌提价留出运作空间，行业内的各等级品牌“拾级而上”，享用生态位上移的盛宴；

而当行业下行时，高端品牌要想维持增长、扩大份额，就只能将势力范围向下渗透。

高端品牌向下挤压次高端品牌的生存空间，次高端品牌同样也只能继续下沉，好比年景不好时，猴王伙同一众顶层与中低层猴群抢食吃，喂饱了猴王和顶层的猴子，自然就会有大批中低层的猴群饿死。

这就是过去几年白酒行业的状态。

市场将这种状态描述为“行业集中度上升”，并寄希望于茅台、五粮液、泸州老窖这样的高端品牌提价能够为次高端品牌扩容提供空间。

于是，就有了“结构性机会”、“结构性牛市”的共识。

如今，我们不禁要问：主要依靠高端品牌提价，能够支撑起白酒板块重回高景气吗？

靠涨价，还能支撑起高景气吗？

回答上一个问题之前还需要回答一个问题：高端品牌还有进一步涨价的基础吗？

01消费端

如今，白酒的消费群体已经由过去的公务消费转变为个人消费和商务消费。大众消费时代，高端白酒的消费更加考验居民的消费实力和意愿。

（来源：中国酒业协会）

业界通常用城镇居民人均可支配收入来衡量居民的消费实力，但由于该数据是未扣除个人债务负担之前的现金收入，以此来衡量居民的真实消费能力，有失公允。

最近二十年，我们经历了居民部门快速加杠杆的阶段，居民部门杠杆率由2000年不到5%快速提升至2023Q1的63.3%。考虑到居民可支配收入中的一部分要用于债务偿还，则实际的居民消费能力还要打一个折扣。

（来源：wind）

2017-2022这五年，飞天茅台零售价年均增长率为22%左右，而同期城镇居民可支配收入的年均增长率仅为7%。

试问当收入增长持续追不上高端白酒提价的速度，高端白酒进一步提价的基础还牢固吗？

基于M型社会构成，风云君不怀疑飞天茅台的销售，但是茅台旗下其他系列酒以及所有想主打高端的白酒品牌呢？毕竟原材料就那点儿粮食，谁不想多卖钱？

（来源：红塔证券）

居民消费意愿方面，我们只要看到今年以来居民存款破纪录式的增长，就知道在去杠杆阶段，居民整体的消费意愿是在下降的。

至于业内给予厚望的与房地产景气度相关的商务消费需求，我们只要知道“2023Q1，全国房地产开发投资同比下降5.8%”，就能推测这部分需求也好不到哪去。

（来源：国家统计局）

从白酒终端需求上我们并未找到值得乐观的理由。

02经销商

现在我们再将目光下移，去看一看白酒的经销商群体是怎样的状态。

据中国酒业协会统计，2022年约有4成白酒经销商的库存在5个月以上，渠道大都面临较大的库存压力。

（来源：中国酒业协会）

经销商说白了，就是蓄水池。

白酒企业可以向下游经销商压货，将经营压力向下转移，所以经销商群体的经营状态更接近行业实际情况。

在库存压力高企的基础上，期待经销商首先为高端及次高端白酒品牌进一步提价“接盘”，似乎并不现实。

实际上，提价是一把双刃剑。除了飞天茅台这样的“白酒奢侈品”因供需缺口使得提价顺畅以外，其他高端、次高端白酒品牌一旦提价受阻，容易导致价格倒挂、市场份额丢失的问题。

至此，我们有理由怀疑：高端酒会集体提价吗？

如果不提价，那么“量价齐升”所代表的行业高景气又在哪儿呢？

头部酒企营收降速，酒商打款意愿减弱

既然高端、次高端品牌是白酒行业这碗粥上的“油花花”，我们不妨从它们入手看能否看出些许端倪。

茅台、泸州老窖、山西汾酒（600809.SH，汾酒）2023年一季报显示，各自的营收及归母净利润同比增速都在20%以上。

但纵向来看，2021年以来，除茅台外的这几家头部酒企的营收，同比增速都在放缓。

下滑幅度较大的有汾酒，2022年营收同比增31%，较2021年下降了12个百分点，2023Q1营收同比增20%；

五粮液和洋河（002304.SZ）的营收同比增速则在2023Q1回落至20%以下。

（来源：各企业财报）

此外，预收款/合同负债通常作为先行指标，可以反映下游经销商的拿货意愿。

这背后的逻辑大致是，行业上行期时，贴近终端市场的经销商最先感受到行业景气度，提前打款备货。而当行业下行时，经销商则减少打款、消化库存。

2021-2022年，除茅台以外，其余四家高端、次高端白酒企业的合同负债金额都处于下降态势，显示下游经销商打款意愿有所减弱。

（来源：各企业财报）

2023Q1：

茅台合同负债83亿元，同比持平；

五粮液的合同负债同比增速最为突出，达到53%；

洋河的合同负债同比增速下滑明显，为-29%；

其余两家合同负债同比增速变动较小。

（来源：各企业财报）

结合最新的数据来看，即便是面对行业内的高端、次高端白酒品牌，下游经销商的打款意愿也称不上积极。

所以，对于白酒行业的“底部”论调和景气度上行，我们并未找到可靠的依据。

通过从宏观数据，到白酒行业协会的年度总结，再到经销商、头部白酒企业的经营数据验证，我们并未找到以“量价齐升”为核心特征的行业景气度上行的明确证据。

劳驾卖方出来解释一下，你们卖力鼓吹的逻辑到底是什么？

我是指客观的逻辑，不是梦呓、口嗨的逻辑。

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