当前观察：明电转02上市定价分析：聚焦PCB领域 发力新能源汽车板市场

小批量板制造商，扩张新能源汽车板产能

正股明阳电路专业从事小批量PCB 的研发、生产与销售。公司深耕印制电路板（PCB）业务，拥有PCB 全制程的生产能力。积极打造多维产品矩阵，除单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI 板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板等中高端品类，销售区域涵盖欧洲、美洲及东南亚的多个国家及地区。产品广泛应用于工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备等多个领域，业务覆盖PCB 大部分下游市场。

(资料图)

行业需求短期承压，汇率风险压低业绩表现。公司营收以PCB 产品（多面板/单/双面板）为主，贡献占比长期维持90%以上。业绩主要受PCB 行业需求变化驱动，2023 年Q1 营业收入4.31 亿元，同比-21.35%；归母净利润2,439.26万元，同比-48.51%。营收压缩主要原因为2021 年下游需求旺盛、2021 年末累积的在手订单在2022 年一季度交付，导致公司2022 年一季度营业收入处于历史高点，而2023 年第一季度PCB 行业延续2022 年逐季下行趋势，叠加海外加息下游需求收缩带动营收进一步压缩。归母净利方面，除受主营业务影响外，期间费用相对刚性，且公司研发投入持续增加，叠加股权激励产生股份支付费用、远期结汇收益由盈转亏，导致归母净利润进一步减少。

铜价攀升拉高单位成本，定价上调传导修复毛利率。公司主营PCB 产品直接材料占比均达60%以上，铜价变化是公司成本波动的重要驱动因素之一。铜价分别于2020 年3 月-2022 年4 月与2022 年7 月-2023 年1 月经历两轮涨价周期。PCB 产品单位成本亦逐年攀增，2021 年/2022 年同比+4.43%/+14.42%。

客户端调价相对成本端存在滞后，2021 年原材料上涨影响未及时传导导致当期毛利率下跌6.89pct。随产品单价向上调价完成，2022 年起公司毛利率得以修复，同时2022 年美元兑人民币汇率上行通过提升营收进一步改善毛利率表现。公司2022/2023Q1 毛利率分别24.71%/24.74%，同比+3.18pct/+0.86pct。

募投发力汽车板市场，把握新能源车高速发展机遇。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过44,850.00 万元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“年产12 万平方米新能源汽车PCB 专线建设项目”。由子公司珠海明阳负责项目实施，计划建设期2 年。项目达产后将新增12 万平方米/年新能源汽车PCB 专线产能，包括5.40 万平方米/年刚性板、4.80 万平方米/年厚铜板和1.80 万平方米/年HDI 板产能，用于深化下游新能源汽车领域业务。（2）“总部运营中心建设项目”。主要投向总部运营支持以及基础研发实验室建设。（3）“补充流动资金及偿还银行贷款项目”。

条款及定价分析

明阳电路于2023 年6 月29 日发布公告，将于2023 年7 月3 公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。明阳电路发行规模4.49 亿元，债项评级AA-级，根据6 月29 日中债同等级企业债到期收益率6.3383%测算，债底约为85.77 元，平价为99.12 元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。

根据2023 年6 月29 日明阳电路收盘价测算转债平价为99.12 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计明电转02 上市首日转股溢价率在28.91%附近，对于6 月29 日平价，明电转02 上市价格预计在127.78 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的明电转债（转股溢价率32.65%）及胜蓝转债（转股溢价率37.63%），预计明电转02 上市首日转股溢价率预计在32%-37%区间，对于6 月29 日平价，明电转02 上市价格预计在130.84-135.79 元。

风险提示：

原材料价格波动、汇率波动、PCB 行业需求不振等。